主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。100块钱值多少美元，100美元是几百元钱ong>3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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